企业分析的核心问题:为什么别人不来抢生意?

企业分析的核心问题:为什么别人不来抢生意?

陈嘉禾

在投资者做企业分析的时候,经常问一个问题,往往能带来非常好的效果。这个问题就是:为什么别人不来抢生意?

许多人在分析企业的时候,往往喜欢关注这个问题以外的很多方面,比如企业的利润率怎样?企业所在的行业增长速度怎样?上游的原材料价格变动会不会带来利润增长?国家政策有扶持吗?如此等等。这些问题看似尖锐,但是很抱歉,这些都不是企业分析中的核心问题。

当一个企业利润率高的时候,可能是竞争对手没准备好。一旦大量的竞争对手涌入,这个企业的利润率就会掉下去。在上世纪中国改革开放初期,一开始许多第一个吃螃蟹做企业的人,赚到了不少钱。我认识一个朋友,当时是做领带生意的,简单把领带倒卖一下,就能赚到一倍以上的利润率。但是,这种超高的利润率,其来源仅仅是因为竞争对手的暂时缺位,而不是因为竞争对手无法带来有效的竞争。结果,随着竞争对手的不断加入,我那位朋友很快就难以赚到足够的利润了。

而如果一个企业所处的行业增长速度飞快,也不意味着企业就一定能赚到钱。如果行业里竞争对手众多,大家背后的资本又比较慷慨,能够给前线的企业提供足够的资金以供发展,抢占地盘,那么这种快速增长的行业,也不一定是一个好的投资机会。

共享单车的教训

在2016年前后兴起于中国市场的共享单车行业,就是一个非常好的例子。一开始,共享单车是一个纯粹的新兴行业。它基于新的智能手机所提供的APP程序和定位系统,给人们的便利出行提供了新的可能。这样一个从零到无限大的行业,其一上来的发展速度简直飞快。

几乎在一瞬间,中国大大小小的城市里,就遍布了各个公司的共享单车。在当时,由于共享单车公司的数量实在太多,结果赤橙红绿青蓝紫各个颜色几乎被各家的单车用完。以至于有商业评论者调侃,共享单车行业最大的发展瓶颈,在于颜色不够用,不能区别各家公司之间的共享单车。

而由于共享单车市场的爆发性增长,许多很久接不到充沛订单的自行车企业,也突然接到巨量的自行车生产订单。不少自行车修理工人,本来都觉得自己的自行车维修手艺,要被充满了汽车和电瓶车的时代所抛弃,却又突然接到了大量的共享单车维修订单。

尽管共享单车行业的增长速度一度非常快,但是在行业里的参与者,都没能很好回答“为什么别人不能来抢你的生意”这个简单、但是残酷而直接的问题。顾客在上一次用了一家公司的共享单车以后,下一次完全可以用另一家公司的:只要另一家公司的单车价格更便宜、质量更好、地段优势更明显。同时,由于在行业早期,过多的参与者和资本涌入到这个行业中,导致行业的竞争异常激烈,利润率极度下滑。

结果,共享单车行业在经历了早期飞速的发展以后,到了2019年、2020年,就走到了非常艰难的地步。而在行业发展早期,那些看重行业增长速度而涌入共享单车行业的投资者,也就遇到了非常艰难的行业环境。

而对于上游原材料价格变动、国家政策补贴这类对企业的利好因素,虽然会在一时带来企业利润的增长,但却非常难以维持下去。在长周期上,原材料价格变动带来的利好,会被产业的竞争格局所抹平,而国家政策补贴会被所有的行业竞争对手所享受到,最后大家的利润率还是一样。所以,对于发掘企业的长期价值来说,这些短周期的因素,也很难产生持久的作用。

再以当下热门的电子行业来说,尽管这个行业看起来同时包含了行业增长速度快、国家产业政策支持的双重利好因素,但是投资者在看具体企业的时候,仍然要问自己“这家企业如何阻止竞争对手抢自己的生意?”

要知道,电子行业有一个特别明显的特点,就是“赢家通吃”。在几乎任何一个细分子行业中,原腾讯副总裁吴军曾经提出过一个721规律,就是老大占70%的市场份额(和往往更高的利润份额),老二占20%,剩下所有参与者占10%。如果投资者所购买的企业,不能在一个细分行业中做到老大、或者至少做到老二,那么其长期的市场竞争地位,就会让人感到担忧。

如果我们想要找到长周期里的好企业,那么就一定要问自己这个问题,别人为什么不能抢这家企业的生意?这个问题,解决的也就是沃伦・巴菲特先生的那个经典问题,一家企业的护城河究竟是什么?是什么阻止了竞争对手的窥探?只要能回答好了这个问题,我们对企业的长期价值判断,就能做到心中有数。这里,就让我们来看几个例子。

形成自己的护城河

在内地的资产管理行业,比如公募基金、私募基金等,一直以来的一个现象,就是股权、管理权和专业投资者之间的错配。也就是说,拥有股权和管理权的人,很多时候不一定是专业的投资者,而专业的投资者则处于一个打工者的位置,在重大问题上没有决策权。这种管理和专业之间的错配,导致资产管理行业常常存在“难以做出正确决策”的问题。

这时候,如果一家资产管理公司,能够将股权、管理权和专业能力很好的配合起来,那么它就有了“做别人没法抢的生意”的能力。对于这样的公司,比如陈光明、傅鹏博等创办的睿远基金,邱国鹭创办的高毅资产来说,他们的业务决策是竞争对手无法做出的:不是不想做出同样的决策,而是组织架构根本不允许有同样高效率的思考、做同样的决策。

但是,关于企业的护城河、也就是“阻挡别人来抢生意”的企业特质来说,有一句名言是“任何企业的护城河最终都将被填平,不同的只是时间的区别”。那么,对于由专业投资者所管理的资产管理公司的制度优势,它们的竞争对手,又有多大可能,能够将这种由制度优势带来的护城河填平呢?

应该来说,填平这种护城河看似不难,但是实际又非常困难,因为这牵涉到公司股权所有者对股权的主动放弃、或者管理权限的主动放弃。前者基本不可能,后者虽然从理论上来说有可能,但是从实际企业运营的角度来说,可能性就和让一个5岁的孩子不要看动画片差不多:人类对自己手上的权力,总是不那么愿意轻言放弃。

相对于资产管理行业由制度和权力安排形成的“护城河”,另一些公司则在不同的方面形成了自己的护城河。比如说,港口、机场等公司,往往存在极强的区域垄断性。一个竞争对手哪怕有再多的钱、再强的意愿想要进入这个行业,也很难拿到政府的规划批准,在现有的港口、机场的隔壁,盖一个新的机场和港口。

而对于一些电子系统类的公司来说,比如监控摄像头系统、铁路信号系统,电子系统的天然垄断性,导致这类公司的生意,也很难被竞争对手抢走。由于电子系统需要在不同的终端、不同的公司分部之间沟通,因此不同企业提供的系统,往往难以兼容。这也就意味着,对于现有的电子系统公司来说,它们只要占领了一块市场份额,就很难被别人抢走生意:甚至还可以将新出现的客户,全都以系统兼容性好的优势纳入囊中。

所以说,当我们看一家企业的时候,要常思考“为什么别人不来抢生意?”这样一个看似和短期股价波动毫无关系的问题,却影响了所有企业在长周期上的盈利能力和企业价值,对于理解企业来说无比重要。对于有心的价值投资者来说,在长期的企业观察与分析中,逐步培养回答这个问题的能力,是一件无比重要的事情。

(作者系九圜青泉科技首席投资官)

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